（原标题：家电新动能：国补与出海共振）宏发证券
2024年下半年尤其是四季度以后，家用电器以旧换新等国补政策显著提升了家电上市公司业绩，2025年一季度表现更为突出。与此同时，海外出口也在2024年迎来爆发并延续至2025年。长期具备高分红能力的家电企业迎来下有分红托底、上有成长的机遇期。
家电类商品零售额连续8个月保持两位数增长，这是商务部日前透露出的信息。在以旧换新等政策的推动下，家电正迎来快速增长期。
家电上市公司2025年一季度的业绩也说明了这一点。龙头企业中，2025年一季度，美的集团(000333.SZ)营收增长超过20%，这是四年来公司营收增长最快的一季度。格力电器（000651.SZ）和海尔智家(600690.SH)也都如此。整个家电板块中，一季度营收负增长是四年来最少的一次。
在国家以旧换新等政策补贴下，家电企业纷纷取得不错的增长。不过在新竞争者入局情况下，传统厂商也早已转变思路。有的更加聚焦，有的加大出口……凭借着优秀的业绩分红和出口等带来的机会，家电股迎来下有分红托底，上有出海成长的机遇期。
连续高增长
5月22日，商务部在例行发布会上透露，根据相关部门统计，2024年9月至2025年4月，家电类商品零售额连续8个月保持两位数增长。4月，限额以上单位家用电器和音像器材类商品零售额同比增长38.8%，在16大类消费品增速中位列第一。
从商务部家电以旧换新信息系统数据来看，2025年1-4月，有超过3400万名消费者参加了家电产品以旧换新，累计购买的12类家电产品超过5100万台，带动销售1745亿元。从国家统计局数据来看，1-4月，限额以上单位家电和音像器材类商品零售达3469亿元，同比增长23.9%，超出同期社零增速19.2个百分点。
作为对比，国家统计局的数据显示，2024年上半年，限额以上单位家电和音像器材类商品零售4270亿元，累计增长1%。在主要消费品类中，增速排名靠后。2024年全年，家用电器和音像器材类累计零售额1.03万亿元，同比增长12.3%。在所有消费品类中，增速第一。
从第三方市场机构数据来看，2025年前4个月，重点城市家电销售中，净水器、油烟机、燃气灶、洗碗机线下销售额增速分别为45.3%、42.0%、40.4%、25.0%。从供销合作总社家电拆解企业数据来看，规范拆解各类废旧家电超过700万台，同比增长25%。
奥维云网数据显示，2025年4月，中国家电零售需求迎来环比加速增长，线上线下零售额同比分别增长21.8%和18.6%，1-4月累计同比增长9.1%和14.8%。分量价来看，在国补政策的带动下，量价均有明显的增长，4月线上线下零售量同比分别增长6.5%和10.8%，1-4月累计同比增长1.2%和4.5%。
国补的助力是2024年家电行业的增长的关键。以空调为例，据奥维云网（AVC）推总数据显示，2024年家用空调行业零售量为5978万套，同比下降1.8%；行业零售规模达2071亿元，同比下滑2.2%。
2024上半年，受南方多雨天气、消费行为趋于谨慎等因素影响，行业需求受挫；渠道库存高企进一步加剧市场竞争，引发价格战。然而，自8月起，国补政策在各地陆续落地，有效激活市场需求，缓解了上半年的下滑困境。
山西证券指出，除去上一年低基数影响，政策刺激是2025年4月家电零售额同比增速领跑其他品类的原因之一。
一方面，地方政府联合龙头企业的“绿色家电补贴”持续加码，叠加电商平台“418焕新季”促销活动，推动短期需求集中释放。另一方面，2025年一季度末推出的大规模设备更新政策直接刺激高能耗家电的汰换需求，白电（空调、冰箱等）作为补贴重点品类，更新需求空间广阔，政策窗口期前置效应在4月初步显现。
此外，住房销售回暖也带来需求利好。在2024年9月楼市利好政策“组合拳”的刺激下，11-12月单月的新房住宅成交量均超过上年同期，同比分别增长4.2%和4.5%。
龙头加速
在以旧换新政策利好和房地产复苏等多重利好下宏发证券，家电行业迎来高增长，家电上市公司的表现就是最好的例证。
先看2024年，申万家电100余家上市公司实现营收1.59万亿元，同比增长了5.3%。而到了2025年一季度，103家家电企业合计营收4258.48亿元，同比增长13.66%。
2024年，申万103家家电企业实现归母净利润1202.22亿元，同比涨幅只有7.12%。到了2025年一季度，行业归母净利润合计为330.52亿元，同比增长幅度达到了25.29%。无论是盈利规模还是增速，都创下近几年来的新高。
市场关注更多的是以空调、冰箱和洗衣机为主的白电业务。2024年，10家白电上市公司实现营收10493.37亿元，同比增长了5.06%。2025年一季度，10家白电上市公司合计实现营收2923.89亿元，同比增长了16.01%。涨幅扩大了约两倍。
净利润的表现也不遑多让。2024年，10家白电上市公司合计归母净利润为914.89亿元，同比增长了11.83%。2025年一季度，白电上市公司合计归母净利润为193.6亿元，同比涨幅为12.28%。
龙头的表现要好于行业整体增长水平。2025年一季度，美的集团实现营收1284.28亿元，同比增长了20.61%；实现归属母公司股东的净利润124.22亿元，同比涨幅更是达到了38.02%。
从收入上看，美的集团上一次单季度收入增长超过20%还要追溯到四年前的2021年一季度。彼时美的集团收入增长超过了四成，但是有一个不得不提的原因是，由于突发疫情影响，2020年一季度，美的集团收入下滑了20%以上，这是公司高增长的主要原因之一。与2019年一季度相比，2021年一季度美的集团收入增长在10%左右，并未有过于明显的增长。
净利润的表现与之类似。美的集团上一次单季度盈利高增长也是2021年一季度，归母净利润增长了34.45%，与收入增长类似，上一年同期的低基数是主要原因之一。
和美的集团有着相似表现的另一家龙头是格力电器。2025年一季度，公司实现营收416.39亿元，同比增长了13.78%；实现归属母公司股东的净利润59.04亿元，同比增长为26.29%。这一盈利额创下了公司一季度的盈利新高，上一次格力电器盈利高点是2019年一季度的56.72亿元。
对于美的集团一季度的高增长，长江证券预计海外业务收入增速优于国内，一季度公司海外电商销售同比增长超50%。其次受益于家电国补拉动，公司国内双高端品牌“COLMO+东芝”整体销售额同比增长超55%。
对于白电企业收入和净利润的表现，除了国补这个显而易见的推动因素外，海外收入快速增长也是不可忽视的因素之一。海外市场正在成为白电企业收入增长的主要推动力。
海外突破
2024年，格力电器内销收入为1415.13亿，同比减少了5.45%。外销收入为282.03亿元，同比增长了13.25%，海外市场增长亮眼，增速创下近些年的新高。截至2024年年底，格力产品已覆盖全球190多个国家和地区，自主品牌占出口销售总额近70%。
其中，巴西区域销量同比增加75%，东欧地区格力专卖店数量突破200家，中标巴西、印尼和希腊等各个国家的多个项目。2025年一季度公司营收增长超出市场预期，一方面离不开以旧换新政策尤其是对空调品类拉动的增长，另一方面与公司海外市场延续亮眼表现不无相关。
2024年报中，美的集团提到，“尤其是海外业务发展成效显著，集团整体规模得到进一步增长，盈利能力与现金流等核心指标进一步改善。”2024年公司海外自有品牌电商销售收入同比增长50%以上。
截至2024年底，美的集团在海外11个国家设有22个海外研发中心；在全球的44个主要生产基地中有23个海外生产基地。海外销售额占公司总销售额40%以上，产品已出口至全球超过200个国家及地区。其中，美的海外自有品牌（OBM）业务增长迅速，2024年OBM业务收入已达到智能家居业务海外收入的43%。
瑞银证券指出，2025年一季度美的集团业绩超预期，由于海外所有地区市场销售快速增长。国内收入增长约10%，海外增长约30%且各地区都快速增长。海外销售中，ToC业务外销同比增长超过30%，ToB业务中，楼宇科技（主要为暖通空调）同比增长20%，工业科技同比增长45%，机器人业务同比增长9%。
国内增长为个位数。得益于以旧换新补贴，内需依然稳健，但效果或随时间推移而减弱。
此外，关税事件或为公司带来OEM订单增长的机会。瑞银证券指出，鉴于美的集团全球稳固的供应链——能为客户提供一站式服务。以及海运能力——公司是亚洲主要的集装箱货主，一些此前从中国其他小制造商处采购的客户将会转向美的集团。
海外贡献半数收入的是海尔智家，公司约半数收入来自海外，是真正意义上的全球化布局。2024年，海尔智家来自海外的收入为1429.02亿元，占比基本达到一半。营收增长要快于国内收入的增速。
实际上，自2019年以来，海尔智家来自海外的收入增长都要快于国内收入增速。也正是在海外收入不断以更高增速增加情况下，2021年开始，海尔智家海外收入占比首次过半，之后便开始连续超越在国内的收入。
龙头表现是行业的缩影。同样以空调为例，奥维云网（AVC）研究数据显示，近年来国内产能持续扩张，2023年，国内空调市场迎来扩产期，产能一举突破2.6亿台。2024年虽然国内产能未见明显扩充，但产能利用率却迅速攀升。受益于海外市场的迅猛增长，2024年空调国内产能利用率达到74.4%，创下近十年的最高峰值。
监测数据显示，2024年中国家用空调共生产1.95亿台，同比增长19.5%，总销量18977万台，同比增长20.9%。其中，内销总量9652万台，同比增长6.6%，出口9326万台，同比增长40.4%。空调出口表现异常强劲，迎来爆发式增长，规模直逼内销出货量。
低估值机遇
以旧换新等国补出台后，2024年四季度和2025年一季度，家电上市公司收入端显著提振，一线龙头更为受益。同时，出口端新兴市场高景气及成熟市场补库也提供增长动力。
从白电情况看，得益于内外销协同共振，2024年白电行业利润增速创下疫情后的新高，2025年一季度净利润增速继续显著上扬。疫情后至2024年，二线品牌海信等整体增速优于体量较大的一线品牌。但国补之后，一线白电更为受益，增速反超二线。
龙头白电如格力、美的和海尔等在竞争中，逐渐建立起品牌、渠道与产业链优势，已经形成了强大的规模护城河。在空调市场，曾经有不止一家企业试图冲击格力和美的的双寡头地位，但都不曾成功。
高分红是家电企业优势之一。2024年美的集团分红率达到了69.31%，成为白电中分红最高的公司。格力电器和海尔智家分红率也均有提升。在监管层不断鼓励现金分红的背景下，家电企业未来分红率仍有上行空间。
2024年，家电上市公司分红超过90%的公司达到创纪录的16家，其中，分红率超过100%的公司达到8家。2022年只有9家分红率在90%以上。
家电企业有高分红的基础，以白电公司为例，白电公司的经营活动现金流量净额基本都要高于净利润，并且账上货币资金充裕，资本开支占利润比例低，当前仍具备较强的分红潜力。
从整体看，家电公司有继续提高分红的基础。2024年家电行业现金分红率在申万31 个一级行业仅排名第11，处于中等水平。不过，由于家电行业估值相对较低，导致家电行业股息率排名居前。当前，家电板块整体及龙头白马估值均处2012年以来的历史中低位水平。
自2023年二季度家电出口迎来向上拐点后，家电出口延续高景气。成熟市场尤其是新兴市场支撑当前的外销高景气。
虽然有关税因素扰动，但中国家电产能在全球范围内占据绝对优势地位。兴业证券指出，中国家电产量全球占比高，短期具有不可替代性。中国家电产能在全球范围内占据绝对优势地位。据产业在线统计，2024 年中国白电全球产量占比达67%。
其中，家用空调、冰箱冷柜、洗衣机全球产量占比分别为80%、59%、56%，若考虑到中国家电品牌海外产能布局与海外转口贸易，中国白电全球实际产量优势更明显，短期难以被替代。
分地区来看，欧美地区市场成熟，以存量更新需求为主。人口红利及家电渗透率加速提升支撑下，新兴市场长期增长潜力充沛。据海关总署数据，2015-2024 年多数家电品类对新兴市场出口景气度显著好于发达市场。
因此，兴业证券表示，国补延续催化之下，2025年家电内需有望持续向好，资金实力强、渠道覆盖度全面、中高端产品布局完善的家电龙头有望优先受益。新兴市场崛起贡献增量，家电出口有望韧性增长，产能布局完善、具备自有品牌海外竞争力的家电龙头全球份额提升大有可为。
宏发证券
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